El fáctor riesgo en la toma de
decisiones financieras

Escribe: Ing. Com. Jorge E. Gallardo Z *

El trabajo desarrollado en este docum ento, tiene com o ob
jetivo analizar al factor riesgo com o com ponente de las decisio
nes financieras que tienen que tomar los gerentes dentro de la
administración de las empresas.

En finanzas de la empresa, se tienen que tomar dos decisio
nes fundamentales: Decisiones de Inversión y Decisiones de Fi-
nanciamiento.

Las Decisiones de Inversión tienen que ver, con la asigna
ción de los recursos financieros entre varias alternativas de in
versión. Estas decisiones pueden ser de corto plazo — activos
corrientes — o de largo plazo — activos fijos —. Las decisiones
que se tomen al respecto, son cruciales para la supervivencia de
la empresa, ya que, las inversiones que se realicen permitirán a
ésta, generar el suficiente flujo de caja para cubrir sus com pro
misos financieros y para determinar su rentabilidad y su situa
ción de riesgo en el mercado.

Las Decisiones de Financiamiento, están relacionadas no
solamente con la tarea de financiar en la mejor forma las inver
siones, sino el de obtener la mejor mezcla de financiamiento de
la empresa. Esta mezcla de financiamiento, determinará el cos
to del capital de la firma, el mismo que se interrelaciona con el
flujo de ganancias generado por la empresa, para determinar el

Profesor de la Facultad de Ciencias Administrativas.

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valor de mercado de la acción y finalmente el valor de mercado
de la firma.

La crisis de la econom ía ecuatoriana, nos ha dejado mu
chas enseñanza con respecto a la administración de los recursos
de la sociedad y, en lo que tiene que ver con las empresas, ellas
solamente analizaron dentro del marco de la toma de decisiones
financieras, el factor rentabilidad y dejaron a un lado el análisis
del factor riesgo.

Es decir, que la gerencia durante la década de los 70, tom ó
sus decisiones financieras basado en la premisa de certidumbre,
la misma que evalúa las expectativas sin alternativas, esto es, que
las empresas pronosticaban sus futuras ganancias en términos de
un solo resultado, y no en términos de un rango de posibles su
cesos. Solamente se medía la rentabilidad y, mientras más alta
era ésta, mejor; pero se com etió el grave error de no evaluar y
tratar de medir el riesgo asociado a esas altas tasas de rendimien
to.

Desde el punto de vista de la teoría financiera, el inversio
nista, el empresario y el financista, estaban obteniendo un ren
dimiento que los estaba compensando no solamente por el valor
que el dinero en el tiempo, sino también por el factor riesgo.Es-

vte último elemento, se lo soslayó, no por invercia, sino por des -
■conocimiento de una área de la administración que ha evolucio
nado dramáticamente en los últimos años.

Luego de esta breve introducción, entraremos á enfocar el
tema materia de este documento.

Empezaremos por efectuar una definición de Riesgo. El
término riesgo o su equivalente incertidumbre, son términos
que se utilizan para describir situaciones en donde los resulta
dos de las decisiones no son conocidos con completa exactitud
o certeza. Por consiguiente, se debe reconocer que el riesgo

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está presente en todo tipo de decisión, por más simple que és
ta parezca. Además, dado que el riesgo no puede ser evadido
completamente, se debe utilizar una estrategia que tome en
consideración y que reconozca formalmente el factor riesgo,
que lo evalúe en la mejor forma posible para luego tomar deci
siones basadas en reglas determinadas que incorporen la medi
da de riesgo.

En este esfuerzo de evaluar y de incorporar el factor riesgo
dentro de las decisiones financieras, destacan académicos de las
finanzas que, en un período de doce años, de 1952 a 1964, sen
taron las bases de la nueva ciencia de las Finanzas.

Los primeros trabajos académicos, estuvieron orientados a
desarrollar un m odelo de las preferencias de los individuos en si
tuaciones de riesgo, el cual, tenía que ser una proximación razo
nable del comportamiento real de los individuos.

Así, nace el m odelo de la utilidad esperada, de los trabajos
desarrollados por: Von Neuman y Morgenstemen Teoría de los
juegos y Comportamiento Económ ico en 1953; Bernaulli en Ex
posición de una nueva teoría sobre la medida de Riesgo en
1954; y Ellsburg en Nociones Clásicas y Corrientes de Utilidad
Medible en 1954.

El m odelo está basado en un teorema derivado de axiomas
que tienen que ver con el comportamiento de las personas. Si
los axiomas com o condiciones impuestas en el análisis o simple
mente supuestos de com o la gente se com porta; de todas formas
ellos, constituyen la base del m odelo de la utilidad esperada. En
esencia, podemos decir que los axiomas se basan en la premisa
que los individuos son racionales y consistentes cuando tienen
que tomar decisiones entre alternativas riesgosas.

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A continuación enumeraremos los axiomas, en que basa el
teorema:

1 Los individuos tienen preferencias entre alternativas y pue
den expresarlas. Por ejemplo, dada dos alternativas a esco-
ger Q i» a Q2 ; o Q 2 a Q l? ° permanecer indiferente entre
las dos. La habilidad de un individuo de seleccionar entre
alternativas es un com ponente básico del comportamiento
racional.

2.- Los individuos son transitivos en sus preferencias. Por
ejemplo, si se prefiere Q j a Q 2 y a la vez se prefiere en vez
de Qg, entonces Q j, debe ser preferida en vez de Qg. Sin
embargo, este requerimiento, que también parece ser carac
terístico del comportamiento racional, puede presentar
problemas en algunas situaciones que involucren decisiones
riesgosas.

3.- Si un individuo es indiferente entre Qi y Q 2 y si Qg, es
cualquier otra alternativa, de ahí, el individuo será indife
rente entre dos juegos A y B, donde:
A ofrece una probabilidad p de recibir y una probabili
dad (1 — p) de recibir Qg, y
B ofrece una probabilidad p de recibir Q2 y una probabili
dad ( 1 — p) de recibir Qg.
Por ejemplo, supongamos que usted juega al lanzamiento
de una moneda con un amigo. Además, resulta que usted
es indiferente entre un helado de chocolate o vainilla.
También, usted un helado de vainilla; — sello, usted le paga
S/. 10. — sucres; y cara, él le da a usted un helado de cho
colate, — sello, usted le paga S/. 10. — sucres. Esto no sig
nifica que usted permanece indiferente a cualquiera de los
dos juegos o a la alternativa de no jugar, lo que significa, es
que la incertidumbre del resultado no afecta su evaluación
relativa de chocolate y vainilla.

4. Existe un equivalente a la certidumbre en cualquier juego.
Si Q j se prefiere a Q 2 y a su vez Q 2 se prefiere a Q 3 , cn_

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tonces se dice que existe alguna probabilidad p, que el indi
viduo será completamente indiferente a obtener Q 2 por
cierto o obtener Q j con probabilidad p y Qg con probabi
lidad (1 — p). Los problemas que se presentan con este su
puesto, se producen cuando Qg resulta ser un suceso dema
siado malo, com o quiebra, muerte, etc.

Sobre estos axiomas, se han realizado una serie de experi
mentos para determinar com o, los individuos se comportan y si
cumplen o no con ellos. Los resultados obtenidos demuestran
que las personas no son siempre racionales y consistentes con el
sentido de estos axiomas. Sin embargo, los resultados obtenidos
demuestran que si las inconsistencias son señaladas, los indivi
duos generalmente cambiarán su comportamiento para cumplir
con estos axiomas. Esta última parte es importante vincularla, a
lo que nos referíamos al inicio de este docum ento, en relación a
la administración de la empresa ecuatoriana en la década de los
setenta. Ya que, si a los administradores se les hubiera hecho
notar sus inconsistencias en cuanto a su comportamiento vincu
lado a las decisiones financieras, la situación de las empresas hu
biera variado.

Al margen del desarrollo del m odelo de la utilidad espera
da, vale anotar que si un individuo cumple Con los axiomas des
critos, se puede derivar un índice que exprese las preferencias de
los individuos, tanto para sucesos ciertos com o para alternativas
riesgosas. Es decir, que el índice servirá para representar las pre
ferencias de los individuos en relación al resultado final derivado
de una decisión y para proporcionar una medida del mérito de
cada decisión posible.

Finalmente, en relación al m odelo de la utilidad esperada,
podemos decir que el mismo, provee de una solución elegante y
teóricamente impecable al problema de las decisiones en condi
ciones de incertidumbre. Sin embargo, un individuo o una em
presa, que desee medir el riesgo basado en el m odelo, le resulta

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rá muy difícil evaluar la utilidad esperada; casi imposible deter
minar la forma de la función de utilidad y; calcular los útiles es
perados. (satisfacción).

Por lo tanto, para poder evaluar y medir el factor riesgo
dentro de las decisiones financieras, se necesitaba de un m ode
lo que a la vez que sea operativo, pueda cuantificar, o expresar
numéricamente las variables que inciden dentro de la determi
nación del factor riesgo, y así poderlo incorporar dentro de las
reglas de decisión financiera.

Además, de lo anotado anteriormente, la realidad ponía de
manifiesto que los individuos y las empresas no efectúan deci
siones de inversión solamente en un solo activo, sino en varios
activos. Así, con el transcurso del tiempo, tanto los individuos
com o las empresas, llegan a mantener una serie de inversiones.
Por consiguiente, lo importante era evaluar y medir operacional
y numéricamente el riesgo total en ese grupo de inversiones.

Así, surge en 1954 el trabajo genial del profesor Harry Kar-
kowitz titulado Selección de Portafolio, que da inicio a lo que
actualmente se conoce com o la teoría de portafolio. Además, el
profesor James Tobin en su trabajo Preferencias de Liquidez
com o comportamiento hacia el Riesgo publicado en 1958 y el
mismo MarkovWtz en una ampliación de su trabajo original pu
blicado en 1959 depuran el m odelo original.

Esta teoría de selección de portafolio, fué originalmente
desarrollada para el análisis y administración de activos finan
cieros, com o acciones ordinarias. Sin embargo, la aplicación
de la teoría actualmente puede ser ampliada hacia el análisis y
administración de otros activos considerados, no financieros.

Los elementos básicos de la teoría de portafolio, son ex
presados en base del rendimiento esperado y de la varianza o
desviación estandard de los flujos netos esperados de una inver
sión.

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Para la toma de decisiones, el enfoque de portafolio man
tiene que combinando un número determinado de activos den
tro de un portafolio se puede lograr algún grado de estabiliza
ción en los ingresos, sin afectar el rendimiento esperado. Es de
cir, que al centro de la teoría, está la diversificación, que signifi
ca invertir en más de un activo canasta.

En el mercado el individuo o la empresa, enfrenta con va
rias alternativas de inversión, es decir, pueden conformar dife
rentes tipos de portafolios. Sin embargo, de los diversos porta
folios que pueden formarse, solamente un grupo de ellos será
eficiente. La teoría de portafolio tiene com o objetivo, el eva
luar y medir las inversiones que forman parte de un portafolio,
para determinar si éste es eficiente o no. Es decir, que en el
mercado dedíecho existe una frontera en donde recaen los por
tafolios eficientes.

Para formar portafolios eficientes, hay que partir de la pre
misa de que hay que tener un portafolio bien diversificado,
combinando activos que tengan una correlación o dependencia
menos que perfecta entre sus rendimientos, para que el riesgo
total se reduzca.

El rendimiento del portafolio, no es más que el rendimien
to ponderado de los activos individuales, y el mismo no es redu
cido — per se — por el efecto de la diversificación. En términos
generales, mientras menor sea la correlación, entre el rendimien
to de los activos, más grande será el impacto de la diversifica
ción. Esto es verdad, sin importar cuan riesgoso sea un activo
considerado individualmente.

Idealmente, se podría pensar que, si se conformara un por
tafolio con suficiente activos cuyos rendimientos no tengan nin
guna correlación, se podría eliminar el riesgo de portafolio. Es
ta situación, desgraciadamente no es cierta en el mercado, en

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donde muchos activos están correlacionados en un cierto grado.
Así, mientras que el riesgo de un portafolio puede ser substan
cialmente reducido a través de la diversificación, no puede ser
totalmente eliminado.

De esta forma, con el trabajo de Markowitz principalmente
se llega al año de 1964, cuando el profesor William Sharpe, pu
blica otro de los trabajos considerados com o una institución en
la teoría de las finanzas: Precios de los Activos de Capital: Una
teoría del equilibrio de mercado bajo condiciones de riesgo. Es
te trabajo se com plem entó con otros, com o el de: John Lintner
La valuación de activos riesgosos y la selección de inversiones
riesgosos en portafolios de acciones y presupuesto de capital pu
blicado en 1965; y del profesor Jan Massin, Equilibrio en los
mercados de Activo de Capital publicado en 1966.

Con el trabajo de Sharpe, se desarrolló lo que se denomina
en la teoría de las finanzas el m odelo de precios de activos de
capital, el mismo que le da sentido intuitivo a la mediación del
riesgo de los rendimientos de un activo con respecto al rendi
miento de mercado.

La teoría segrega el factor de riesgo total de un activo, me
dido por la desviación estandard de sus rendimientos, en dos
componentes. El riesgo sistemático y el riesgo no sistemático.

El riesgo sistemático, está perfectamente correlacionado
con el rendimiento de mercado, mientras que el riesgo no siste
mático es independiente del rendimiento de mercado. Es decir,
que desde el punto de vista de la diversificación, solamente se
puede reducir o eliminar el riesgo no sistemático, mientras que,
el riesgo sistemático no puede ser reducido o eliminado a través
de la diversificación. Lo que nos dice, una vez más, que en todo
portafolio de inversiones estará presente el factor riesgo.

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Además, el modelo de precios de activos de capital, nos in
dica com o los activos de capital fijan sus precios en mercados al
tamente competitivos. Ya que, a través del cálculo del rendi
miento esperado de un activo con respecto al rendimiento de
mercado, no dará la tasa de corte apropiada para determinar el
precio de mercado del activo. Este m odelo, ha sido incorporado
en la teoría de las finanzas no solamente para determinar los
precios de los activos de Capital, sino también para evaluar deci
siones de inversión.

Finalmente, es importante anotar que, tanto el m odelo de
Markowitz com o el de Sharpe, necesitan del desarrollo de un ín
dice de mercado, ya que, desde el punto de vista de la empresa,
la misma a través de sus administradores, toma decisiones finan
cieras que afectan a varios portafolios de inversiones. Por consi
guiente, ante la imposibilidad de referirse a un sinnúmero de
portafolios la teoría financiera, toma una visión simplificada del
mundo y mantiene que, el rendimiento esperado y el riesgo de
un portafolio de un inversionista prom edio debe de ser expresa
do en términos de un índice de mercado.

Para concluir, podem os afirmar que existen tres hechos
fundamentales en las finanzas: 1) Que los inversionistas son ra
cionales, y por consiguiente son contrarios al riesgo y, 2) Que
siempre el factor riesgo está presente en la toma de decisiones fi
nancieras, 3) Que existe un intercambio entre riesgo y rendi
miento, en toda decisión financiera.

Por consiguiente, dados los hechos, las finanzas han incor
porado un marco teórico sólido para considerar al factor riesgo
dentro del análisis financiero.

Además, del valor intuitivo de los razonamientos que están
de los modelos desarrollados por Markowitz y Sharpe, y al már-
gen de las rigurosidades y elegancias cuantitativas, el administra
dor financiero cuenta con técnicas complementarias de análisis,

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las misma que pueden ser utilizadas eficientemente dado el pro
greso de los sistemas de información y procesamiento de datos.

Podemos citar técnicas com o, árboles de decisión, análisis
de sensibilidad y simulación de las consecuencias de estimacio
nes alternativas de variables criticas.

T odo este cuerpo teórico y técnico, debe ser utilizado, en
un esfuerzo para tomar correctamente decisiones financieras en
un mundo cuyos resultados son inciertos.